香港地产的“混业”启示

　　香港地产商普遍采用了物业开发与物业投资混合的经营模式，这一模式对内地地产企业有何借鉴意义？在混合经营中出租物业到底应遵循怎样的扩张战略？又该在整体资产组合中充当怎样的角色呢？　　进入1996年下半年，恒隆开始感受到高楼价下的泡沫，于是决定在高峰期集中出售资产，在1996年下半年的楼市繁荣中公司共出售了12亿元的资质欠佳物业，然后又抓住1997年7月（亚洲金融危机前的最后一次繁荣）的机会出售了近11亿元的物业，两次出售总计获利16亿港元，套现20多亿港元。

　　其实，把握高峰时点出售部分高估物业是公司一贯的做法，在1993~1994财年的楼市小高峰中，淘大置业时期就曾售出5亿多港元的物业——整个90年代，公司通过高峰抛售的方式回笼资金30多亿港元。

　　股市高峰融资、楼市高峰出售资产，让恒隆在金融危机前就储备了充沛的现金；在金融危机到来时，公司手中有47亿港元现金，有息负债仅为22亿港元，净负债资本比，即（有息负债-冗余现金）/股东权益是负的8%！此外，出租物业的稳定现金回报，更让恒隆在金融危机中仍有战略回旋的余地，从而一战成名，在金融危机后，其在香港地产界的排名骤然跃升至前几位。

　　1997年之后：套利开发物业

　　亚洲金融危机重挫了香港地产业，从1997年下半年一直到2004年，香港楼市都处于低迷之中，无论是商业地产还是住宅地产，跌幅都在六成以上，空置率居高而租金则呈下跌趋势。不过，由图1可以看出，与大幅波动的楼价相比，地产租金的变动趋势是相对平缓的，即使在2000~2001年的低谷阶段，恒隆地产的出租收入仍达到17.6亿港元，较危机前最高峰时期跌30%，而出租溢利(利润)则保持在15亿港元以上，较高峰时期的最大跌幅为25%，均小于楼价跌幅。相对稳定的出租业绩和之前充沛的现金储备，让恒隆的净负债资本比一直在低处徘徊，从1996年下半年到2000年中期，4年间净负债资本比一直不到1%！

　　充沛的现金和低楼价、低利率这已经构成了地产行业收购的好时机，但恒隆地产在这一时期却并没有大举收购出租物业，而是累计投资120亿港元购建用于出售的住宅地产，即所谓的开发物业组合。为什么没有收购而是要进军住宅地产市场？用恒隆老板陈启宗自己的话回答就是，“并非由于本人对楼价可于未来一至两年内大幅飙升抱有期望，而纯然因为本集团乃以谷底之价格购入有关土地。”

　　当然，恒隆能有这样的耐心，一个重要的原因是它有之前高峰期的售楼收益和出租物业的现金流支持，从1998年进军开发物业到2004年开盘销售，期间出租业务共计贡献了100亿港元的销售收入、76亿港元的经营利润。不过这些现金在剔除分红后仍然不足以支持公司开发物业的投资需求，于是恒隆开始增加负债。从2000年开始通过长期限的银团循环贷款，和可转债融资进行大规模融资，使公司的负债总额超过百亿港元，净负债资本比也从最低时的-8%上升到40%以上（见图3）——上升的负债率成为套利的一种代价，但幸好公司的初始负债率很低，再加上出租物业的支持，才一直等到了行业的复苏。

　　十年蛰伏

　　对住宅地产的套利虽然成功了，但过程却很艰苦，6年只投入没回报的岁月不仅让公司的负债率大幅上升，还让它的业绩停滞不前。由图5可以看到，由于公司在金融危机后较少增加在出租物业上的支出，在2004年开发物业开盘销售之前，恒隆的出租物业非但没有增加，还缩水了18%，而每股收益在剔除物业出售影响后也一直维持在0.4港元左右，反倒是每股红利稳步增长，从金融危机后的0.34港元稳步增长到2007年的0.56港元，甚至超过了每股收益的水平。